摘要： 股票发行注册制改革是资本市场基础性制度变迁的关键举措。鉴于改革方向明确但市场承受能力与风险防控约束并存，如何择路破局亟待理论解答。本文拓展异质性投资者模型，引入股票供给端因素，构建包含需求端异质性投资者与供给端（拟）上市公司双主体的动态资产定价模型，刻画从核准制到注册制的制度变迁过程。研究发现：在核准制下，行政供给干预导致绩优股与绩差股均衡价格发生系统性错位；若直接全面放开供给限制，将引致股市整体估值下行。进一步分析表明，分类放松供给管制可使各类股票均衡价格呈现异质性变化，从而为监管者在改善定价效率与规避系统性风险之间提供政策操作空间。基于此，本文在定价效率与系统性风险双重约束下，探讨了从核准制向注册制过渡的最小阻力路径，提出"高门槛注册制"这一渐进式改革策略，以规避过渡期可能出现的系统性风险。研究不仅拓展了异质性投资者理论框架，也为中国股票发行制度市场化改革提供了理论解释与政策参考。

关键词： 核准制；注册制；渐进式改革；异质性投资者模型；资产定价

一、引言

推进股票发行注册制改革是资本市场深化改革的标志性举措，对于进一步夯实市场基础、增强投资者信心、服务经济高质量发展具有重要意义。在既往的核准制框架下，股票发行节奏通过监管机构对拟上市企业资质的实质性审核得以调控；而在市场化程度更高的注册制框架下，发行节奏则由市场供需关系自主决定。然而，改革实践表明，从核准制向注册制的过渡并非一蹴而就。历史上多次因市场大幅波动而采取的减缓或暂停IPO措施，反复印证了一个基本事实：过快放开股票发行供给会对二级市场形成显著冲击，引发价格波动，甚至危及市场信心。

那么，对于正处于转型升级关键期的中国资本市场而言，如何设计一条既能顺应市场化改革方向，又能有效缓释改革风险、实现平稳有序过渡的改革路径？这正是本文试图回答的核心问题。本文通过理论建模与定量模拟，为资本市场基础性制度变革提供学理支撑与决策参考，以期推动改革行稳致远。

二、文献综述与理论框架

既有关于异质性投资者模型（Heterogeneous Agent Model, HAM）的研究，多将股票供给量设定为外生常数，未能充分刻画供给端行为对资产定价的影响。在制度变迁领域，关于"渐进式改革"与"休克疗法"的讨论长期聚焦于宏观层面的经济转轨，缺乏对微观市场制度变革路径的精细化建模分析。此外，针对中国股票发行制度改革的研究，既有文献多侧重于注册制实施效果的事后评估，对改革策略的事前设计与路径优化关注不足。

针对上述不足，本文在经典HAM框架基础上进行拓展，构建了一个包含需求端与供给端双异质性的动态资产定价模型。在需求端，模型刻画了基本面价值投资者与趋势跟随型投资者两类异质性主体，其资产配置决策通过最大化期望效用确定；在供给端，本文创新性地将（拟）上市企业的发行与退市决策内生化，企业基于场内场外估值差异及市场流动性条件，做出以现金流最大化为目标的动态决策。该框架为分析不同发行制度下的均衡价格形成机制及制度变迁路径提供了统一的理论基础。

三、研究设计与数据说明

（一）理论模型构建

本文构建的双异质性动态模型包含以下核心设定：

需求侧，设市场中存在两类投资者——基本面价值投资者与趋势跟随者。前者依据股票内在价值进行配置，后者依据价格趋势信号调整持仓。两类投资者通过最大化各自期望效用函数确定资产需求，其交互作用决定了股票的需求曲线特征。

供给侧，将拟上市及已上市企业的发行与退市决策内生化。企业根据当前市场估值与场外替代融资成本的比较，以及市场流动性状况，动态决定是否发行新股或维持上市地位。监管制度（核准制或注册制）通过约束企业的发行准入条件与退市执行力度，影响供给曲线的位置与弹性。

在均衡求解中，本文分别推导了核准制与注册制下的均衡价格体系，并证明了完全放开供给冲击与分类放松管制的异质性效应，由此提炼出若干核心理论命题。

（二）数据与参数校准

本文基于Wind数据库，选取2010年1月至2018年12月（共108个月）作为核准制基准估计期，2020年8月至2023年2月作为注册制映射验证期，并收集了2010—2025年A股退市公告数据。在代理变量设定上，以沪深300指数表征绩优股，以万得微盘股指数表征壳资源集中的绩差股（并采用市值后400只股票及ST股样本进行稳健性检验）。

鉴于模型包含内生发行决策与演化博弈特征，本文采用模拟矩方法（Simulation-Based Moment Matching, SMM）匹配实际市场中的估值均值、波动率、自相关系数等关键矩向量，以校准结构参数。该方法能够有效处理模型内生性问题，确保参数估计的可靠性。

（三）反事实模拟设计

在参数校准的基础上，本文构建了多种反事实情景，包括：全面放开供给限制、分类放松供给管制（区分绩优股与绩差股）、渐进式扩容路径等，以量化评估不同改革策略下的价格效应与风险特征。

四、实证结果与分析

（一）核准制下的定价扭曲

理论推导与定量映射表明，在核准制下，行政供给干预导致绩优股与绩差股的均衡价格发生系统性错位。具体而言，供给管制人为压缩了绩差股的退市压力，维持了其壳资源溢价，使得绩差股的均衡价格被高估；与此同时，优质企业的发行节奏受限，其估值未能充分反映基本面价值。这种价格倒挂现象是行政干预扭曲市场定价机制的直接体现。

（二）全面放开的系统性冲击

反事实模拟显示，若骤然取消供给限制、全面转向注册制，将造成市场整体估值下行。其中，绩差股因壳价值消失与退市预期增强而面临大幅重估，绩优股虽基本面稳健，但在系统性抛售压力下亦难以独善其身。这一结果表明，一步到位的"休克式"改革虽能快速实现定价效率改善，但代价是触发系统性风险，在实践中并不可取。

（三）分类放松管制的异质性效应

进一步分析表明，分类放松供给管制——即对不同类型的股票实施差异化的准入与退市标准——能够使各类股票的均衡价格呈现异质性变化趋势。具体而言，绩差股在加强退市执行力的情景下估值显著回落，而绩优股在各情景下估值基本保持稳定。这为监管者通过差异化施策，在改善定价效率的同时规避系统性风险提供了明确的施政空间。

（四）注册制改革的传导渠道分解

结构估计与反事实定量分解表明，注册制改革对绩差股的估值修正主要通过两条渠道实现：壳价值压缩（贡献度87.10%）与退市加速（贡献度12.90%）。绩优股估值在所有情景下保持稳定，证实改革效应主要发生在壳溢价压缩维度，即纠正定价扭曲而非全面压低市场估值。这一发现为理解注册制改革的微观机制提供了量化证据。

五、主要结论与政策建议

（一）核心结论

第一，在非市场化发行制度下，行政供给管制导致绩优股与绩差股价格倒挂；但解除供给限制会引发股市系统性下跌，表明改革必须权衡定价效率改善与系统性风险防范。

第二，分类放松管制能够产生异质性的价格响应，说明通过差异化制度设计可以兼顾效率提升与风险缓释。

第三，结构估计表明，注册制对绩差股的估值修正由壳价值压缩（贡献87.10%）主导、退市加速（贡献12.90%）协同完成，改革的核心是纠正定价扭曲而非全面压价。

第四，受制于潜在系统性风险与非线性价格传导机制，一步到位的放开管制并非最优解；在本文模型设定与双重约束条件下，渐进式改革具有局部最优性。

（二）政策建议

结合近期《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新"国九条"）中"严把发行上市准入关"和"深化退市制度改革"的精神，本文提出以下政策建议：

第一，实施"高门槛注册制"作为过渡策略。 本文的双异质性动态模型与局部最优化求解表明，骤然解除供给限制在多数参数区间下难以确保均衡价格改善，反而易引致系统性风险。因此，从核准制向注册制过渡的最小阻力路径是：在注册制框架下维持较高的上市准入门槛，控制供给增量节奏，待市场逐步消化存量定价扭曲后，再相机放松准入标准。

第二，管理市场预期并逐步降低准入阈值。 结构估计与反事实模拟证实，在平滑的扩容路径下，壳价值压缩主导绩差股估值修复，且绩优股估值跨情景几乎无变化。这意味着，通过渐进式降低上市门槛，可以在不引发优质资产系统性压价的前提下，实现市场估值的稳健回归。监管层应注重预期引导，避免政策突变引发市场恐慌。

第三，完善退市制度与信息披露等配套机制。 量化分解结果显示，退市加速对绩差股估值修复具有独立的显著贡献。这印证了严格的信息披露要求与常态化强制退市机制是清退劣质资产、保障定价效率提升的必要配套。应进一步畅通退市渠道，强化事中事后监管，形成"有进有出、优胜劣汰"的市场生态。

六、边际贡献与未来拓展

本文的边际贡献主要体现在以下三个方面：

第一，拓展了异质性投资者模型的理论框架。 既有文献中的定价模型多将股票供给量设为外生常数，本文通过引入发行方的供给行为与管制约束，构建了需求端与供给端双异质性的动态模型，填补了供给端内生化的资产定价理论空白。

第二，提供了微观制度变迁的理论分析范例。 既往关于改革范式的讨论多聚焦于宏观层面的经济转轨，本文以中国股票发行制度改革为对象，通过微观理论建模论证了渐进式改革是从非市场化制度向市场化制度转型中的局部最优路径选择，丰富了制度变迁理论的微观基础。

第三，提出了"高门槛注册制"备选方案并给予定量印证。 区别于既有文献对注册制效果的多维度事后评估，本文着重于事前改革策略设计，提出了"高门槛注册制"这一渐进式改革策略，并运用结构估计与反事实模拟量化验证了该路径的可行性，为政策制定提供了直接的学理依据。

未来研究可从以下方向拓展：一是引入更多类型的异质性投资者（如噪声交易者、套利限制等），进一步丰富需求侧刻画；二是将债券市场、衍生品市场等纳入分析框架，考察跨市场溢出效应；三是利用注册制全面实施后的更长样本期数据，对本文的理论命题进行更充分的事后实证检验。