：“管理层讨论与分析”信息披露作为一项证券市场法律监管制度．具有丰富的法理内涵。本文另辟蹊径，从法的价值理论出发．诠释了“管理层讨论与分析”信息披露制度的效率价值和公平价值

　　一、引言

　　“管理层讨论与分析”(MairagementDiscussionandAnalvsis．以下简称MD&A)是上市公司定期报告中的一种叙述性信息．它从管理层视角对财务报表涵盖期间影响企业财务状况和经营成果的重要趋势与因素．以及可能影响企业未来财务状况和经营成果的重要趋势与因素进行分析和解释。因其能够提供传统财务报表所无法提供的叙述性信息和前瞻性信息，曾多次被SEC誉为1934年《证券交易法》中公司信息披露要求的“心脏和灵魂”实践也证明．MD&A信息披露制度已经在西方发达资本市场发挥出了重要作用

　　而我国从二十世纪九十年代初证券市场建立至本世纪初．理论界与实务界尚不曾直接提及“管理层讨论与分析”直到2002年．它才被正式引入我国定期报告中时至今日．我国的相关理论与实践研究寥若晨星．明显滞后作为一种证券市场监管法律制度，MD&A有着丰富的法理内涵。本文拟借助法的价值理论．对MD&A的效率价值和公平价值进行理论诠释，以期增进业界对MD&A制度的理解．从而为后续研究提供理论基础

　　二、法的价值论

　　法的价值是指“法这个客体对满足个人、群体、阶级社会需要的积极意义。一种法律制度有无价值、价值大小，既取决于这种制度的性能．又取决于这种法律制度能否满足一定主体的需要以及满足程度”法的价值是法理学的重要研究领域。MD&A信息披露作为证券法的一项重要法律制度，在美国资本市场上业已成为证券法的“心脏和灵魂”．在保护投资者、保障证券市场高效运作方面发挥了重要作用。近年来．加拿大、英国、澳大利亚、日本等相继引入了该制度。通过对MD&A信息披露法律价值的研究．有助于从新的角度来理解MD&A信息披露的必要性与重要性问题，从而促进我国MD&A信息披露实践的发展．进而提高我国会计信息的国际可比．推动我国会计国际协调的进程。

　　法的价值是一个多元多维的庞大体系．其中包含着各种价值准则，其中，效率和公平是两项最基本的价值。

　　(一)效率价值

　　效率历来是经济学的基本概念。把效率引入法律领域并加以研究源于法律经济学．该学科的成立以1958年《法律经济学杂~)(JournalofLawandEconomics)的创办为标志，之后在科斯、理查德．A．波斯纳(RichardA．Posner)等学者的努力下．于二十世纪八十年代被广泛接受和认可。法律经济学认为．法的宗旨是以价值最大化的方式分配和使用资源，亦即法能以其制定和执行使整个社会的资源得以最经济和最有效的利用，并使整个社会的财富最大限度地增长。由此可见，法律视角下的效率含义可以归纳为：(1)法通过其制定和执行使人们的行为成本得以最大限度的降低换言之．法为人们设计最经济的行为模式．并使人们按照这一模式安排相应的行为，从而降低行为成本：(2)法通过其制定和执行使人们在生产中以相对较小的投入获得相对较大的产出．从而实现结果的最优化．为社会创造出尽可能多的财富。在范畴上．法的效率价值包括经济效率价值和社会效率价值两个维度
(二)公平价值

　　公平是法律所始终奉行的一种价值观，是所有法律的精神和灵魂。然而．关于公平的内涵至今仍没有统一的观点，归纳起来主要有以下五种看法：(1)公平是指社会制度与规则的公正和平等；(2)公平是指收入分配规则的平等；(3)公平包括三个层次．第一层是指制度规则的公正与平等：第二层是指收入分配制度的平等．即个人向市场提供的生产要素的多少与获得的报酬相匹配：第三层则指收入补偿制度的公正，即需要对个人收入进行合理的调节；(4)公平属于道德范畴，着重指待人处事中合乎人的正当情感和正义之理是调节人们相互关系的一种行为准则；(5)公平是一种主观感受或心理平衡，由每个人主观评价。以上五种“公平说”从不同的侧面对公平的内涵进行了解释．相比之下．第三种解释更全面，它囊括了形式公平(第一层)、实质公平(第二层和对公平的维护与修正(第三层)。但我们对公平的分析不能仅停留在应然层面上．而应该通过对法律制度的设计和应用来建立一种公平的社会关系

　　三、MD&A信息披露制度的效率价值与公平价值

　　MD&A信息披露是一项由强制安排的规制证券市场的正式法律制度．理应具有法的效率价值和公平价值。

　　（一）MD&A信息披露制度的效率价值

　　“叙述性”、“前瞻性”和“立足管理层视角”三大特点是MD&A~财务报表等其他信息最关键的区别，也是MD&A信息的本质和价值所在：首先．以叙述形式对财务报表数据的进一步解释，加深了信息使用者对财务报表的理解：其次．未来信息对投资者和其他利益相关者判断公司的未来前景十分重要．而且MD&A所提供的未来信息具有很强的专有性决策相关性更高；再次，以管理层视角披露信息．一方面为管理层回顾公司实际经营业绩和财务状况并思考和解释实际结果与先前预期的差距与原因提供了机会．另一方面管理层对公司战略与未来发展前景的分析．不仅有助于管理层从宏观上把握公司的发展动向．督促预期目标的实现．而且管理层公开披露的信息对资本市场上公司的市场价值有一定影响。

　　因此．从法的经济效率价值看．MD&A信息披露有利于提高证券市场效率。它所提供的补充信息可以增进投资者对企业现在和未来的经营成果与财务状况的了解．从而降低投资风险和交易成本，引导资本合理流动．促进股价正确反映市场供求关系的变动，进而实现资源的优化配置：从法的社会效率价值看，MD&A信息披露提高了市场透明度。并降低了整个社会的信息搜寻成本，有利于促进社会财富的增加具体到微观层次，MD&A信息披露制度的效率价值则主要体现在

　　1．提升上市公司价值的重要策略MD&A披露包括强制性披露和自愿性披露强制性披露的内容主要侧重于对财务报表信息的进一步解释，其信息是历史性质的而投资者本质上是前瞻性的，其投资行为往往受到公司预期性信息的影响。在MD&A~自愿披露部分．更多的是企业根据其信息披露战略自愿向资本市场公开的有关其核心竞争力和各种风险的软信息。有助于充分展示公司的经营前景：机会与风险。这既是MD&A~J于财务报表的主要方面．也是它的独特优势所在。正因为这一点，MD&A被认为是优质公司展示核心竞争力、描绘公司未来前景、与利益相关者有效沟通的重要途径。MD&A信息披露主要通过以下两方面促进公司价值的提升：(1)提高股票流动性，降低公司资本成本。一则，MD&A披露的信息可以使投资者更充分地了解企业的过去和未来．有利于对未来做出更合乎理性的预测．减少了对未来的不确定性．提高投资者对企业价值估计的精确度。降低投资风险。从而降低投资者期望的回报率，企业则实现了低成本融资。二则，高披露水平的企业．投资者更相信其股票交易是按公平价格进行的．可以提高股票的流动性。此外。MD&A信息披露还有助于财务分析师挖掘更多有价值的新信息．客观上降低了分析师获取信息的成本．从而吸引更多分析师跟进．同样有助于提高公司股票的流动性。(2)改善公司治理。MD&A信息披露是企业管理层与投资者互相沟通的桥梁。通过进一步传递公司的财务信息和非财务信息．一方面可以减少委托人与代理人间的信息不对称。减小代理关系导致的逆向选择与道德风险，有利于强化经理人监督与约束，提高内部治理水平；另一方面有利于优化激励相容．提高外部治理水平。因此，良好的MD&A信息披露．有助于完善公司的内外治理结构．进而提升公司价值
 

在信用缺失和诚信危机的市场环境下．优质上市公司的管理层如何有效利用MD&A信息披露．提高公司在投资者心目中的形象与公信力．将公司的内在价值展示给外部投资者．将是这些公司降低资本成本的理性选择。因而对公司而言，MD&A信息披露既是制度层面的，也是策略层面的，通过这一披露行为可以完成公司意志向资本市场乃至整个社会的渗透．以提升公司价值。

　　2．公司持续战略管理的得力工具MD&A不仅是一种有力的信息披露工具，同时也是一种有效的战略管理工具。主要表现在：(1)投资者关系管理工具。作为一种典型的市场经济产物．投资者关系管理是上市公司通过充分自愿信息披露．积极主动地与投资者进行互动沟通．以实现公司价值最大化的一项战略管理活动MD&A信息披露有利于加强公司与股东、投资分析人员的信息沟通，降低股东和公司之间的信息不对称．争取投资者对公司经营行为的了解和认同，从而改善投资者关系。(2)危机管理工具。经营波动是所有企业经营必经的阶段．甚至可是说是一种常态。若应对不当，势必造成上市公司股票价格的大幅波动．威胁上市公司的稳定发展管理层对公司财务成果和经营状况的深入分析与未来展望．有助于管理层厘清管理思路．发现和掌握自身的优势与不足．从而采取针对性措施：当公司经营出现波动或即将出现波动时．若管理层将经营中的各种挑战和风险予以分析和说明．既有助于提高企业的反应能力，也有助于投资者更理性地分析公司的发展前景．其所表现出的行为倾向或实际行为就可能对公司有利．从而减少人为波动，起到舒缓经营波动的作用；(3)声誉管理工具。威廉姆斯(DD．Willlams，1996)证实信息提供者能够通过可信的披露建立声誉．从而提高其后来的披露可信度因此．高质量的MD&A信息披露可以产生良好的声誉．不仅有利于改善公司的资本市场形象．获得投资者的关注、信任和支持，而且有利于改善企业的外部环境，有效地配合公司在产品市场中的市场营销行动．促进对外合作和吸引各类人才，产生综合效益。

　　3．公司履行社会责任的有效途径企业在追求经济效率的同时也要兼顾社会利益任何企业只有与外部各利益相关者之间建立一种良好关系才有可能达到双赢。MD&A信息披露是公司履行社会责任的一种有效途径．它为信息使用者提供了一个评判管理层价值观的重要渠道它所披露的社会责任信息如公司投融资情况、环境信息等，一方面有利于强化上市公司管理层的社会责任意识．另一方面可使那些自觉履行社会责任的公司得到赞扬和传颂．而使那些怠于履行社会责任的公司逐渐曝光并受到社会舆论谴责甚至法律制裁．从而唤醒全社会的企业社会责任意识．维护良好的市场经济秩序．最终实现企业的可持续发展

　　(二)MD&A信息披露制度的公平价值

　　MD&A信息披露作为一项重要证券法律制度。必然反映法的基本理念．视公平为其基本价值取向之一公平观要求市场主体在参与市场竞争中机会均等倘若投资者无法充分了解上市公司的背景、业务、竞争力、财务状况等，就无法评判公司的投资价值。因此．公开披露信息是投资者的必然要求．是避免资本市场成为“黑箱”的重要手段MD&A披露为券市场的广大投资者平等地分享信息尤其是前瞻性信息和非财务信息提供了可能，体现了公平理念。它所提供的前瞻性信息和非财务信息，如果不在中期报告、年度报告等一系列文件中正式披露，机构投资者凭借自身资金、时间与空间的优势及自身特殊地位也可能优先获取这些信息资源．并从中获利。而广大中小投资者并不具有上述优势因此。必须依赖科学的制度安排才有可能实现力量不均衡的市场主体在参与市场竞争中机会均等．显然．MD&A信息披露正是这样一种制度安排

　　总之．从法理学角度看~MD&A信息披露制度不仅具有促进企业效率进而提高市场效率的经济功能．而且同样具有履行社会责任、促进社会公平的功能。随着我国资本市场的发展壮大．MD&A信息披露的重要性必将逐步显现。因而，如何结合我国资本市场转轨经济与新兴市场的双重现实环境，处理好MD&A制度的移植与发展问题：如何充分利用MD&A制度安排．规范我国上市公司信息披露行为，提高财务报告的整体质量．进而推动我国资本市场和社会主义市场经济的有效运行．是摆在理论界和实务界面前一个极为重大而现实且富有前瞻性的课题