摘要

激发民营企业投资活力是实现债务风险防控与经济增长双重目标的关键路径。本文利用2015—2018年地方置换债券数据与2011—2022年民营上市公司数据，采用强度双重差分模型，实证分析了地方债务置换对民营企业投资活力的影响。研究发现，地方债务置换显著提振了民营企业投资活力，该结论在经过内生性处理及一系列稳健性检验后依然成立。机制分析表明，地方债务置换主要通过优化外源融资结构与改善内源融资效率两条渠道发挥作用。异质性分析显示，该提振效应在非产融结合型、高市场地位、弱供应链网络关系的民营企业中更为突出；同时，在高财政压力、非优质营商环境地区以及非管制行业中，政策效果亦更显著。据此，本文提出优化信贷配置、清理账款拖欠、实施差异化政策及完善民间投资机制等政策建议。

关键词： 债务置换；民营企业；投资活力；融资结构；外源融资；内源融资

一、问题提出

在中国民营企业数量稳步增长、民间投资持续高位的背景下，民营经济已成为国民经济的中坚力量。作为内生动力的重要来源，民营企业投资对产业链供应链的牵引与带动作用，是维系经济良性循环的关键。然而，当前民间投资意愿不足、扩张动能减弱，已成为阻碍经济高质量发展的关键堵点。与此同时，地方存量债务持续累积、付息压力不断加大，隐性债务风险正持续侵蚀民营企业投资扩张的资金基础。在财政紧平衡的约束下，部分地方存在表外举债、拖欠中小民营企业账款的策略性动机。

2015年启动的地方债务置换，作为中国地方债务治理的标志性制度改革，通过发行标准化的置换债券化解存量非规范债务，实现了地方债务融资模式的根本转型。面对民营企业的现实困境，充分发挥债务置换的正向效应，释放被隐性债务挤占的金融资源，进而提振民营企业投资活力，已成为畅通经济内循环、实现“化债中发展”的重要着力点。

公开透明的债券融资模式取代了原有的融资平台表外举债模式，为后续的债务治理奠定了坚实基础。既有研究围绕地方债务置换的经济效应展开了广泛探讨，但关于债务治理政策如何向民营经济传导，以及如何激发民营企业投资活力的讨论仍显不足。厘清地方债务置换对民营企业投资活力的影响，既是落实党战略部署、衔接《民营经济促进法》实施要求的必然之举，也是优化债务资源配置、探索“化债中发展”路径的重要课题。为此，本文旨在从债务融资模式转型的视角切入，实证分析地方债务置换对民营企业投资活力的影响。

二、边际贡献

本文的研究贡献主要体现在以下三个方面：

第一， 立足于“化债中发展”这一中国债务治理的长期主基调，本文将地方债务置换这一宏观财政政策与微观民营企业投资活力直接关联，弥补了现有研究多聚焦于债务规模扩张、较少关注融资模式转型的不足，丰富了债务治理的研究视角。

第二， 区别于既有文献仅从企业信贷可得性、账款拖欠等单一渠道考察债务治理对企业投资的影响，本文基于企业外源融资结构与内源融资效率的双重维度，系统识别并检验了地方债务置换影响民营企业投资活力的传导路径，深化了地方债务影响微观企业行为的机制研究。

第三， 本文证实了地方债务置换对信贷市场资源错配格局的矫正作用，为科学评估政策效果、充分激发民营企业高质量发展动力提供了相关政策启示。

三、结论与建议

本文以2015—2018年大规模地方债务置换计划为研究对象，探究债务融资模式转型对民营企业投资活力的影响。研究表明，随着地方债务融资模式向市场化、规范化和透明化转变，债务对民营企业信贷资源和营运资金的挤占效应得以减轻。地方债务置换通过优化外源融资结构和改善内源融资效率两条渠道，缓解了民营企业的流动性约束，为其投资活力的提升提供了重要的资金支撑。

异质性分析表明，债务置换的促投资效应主要体现在未实施产融结合战略、具有优势市场地位、供应链网络关系较弱的民营企业中。这为上述企业提供了充足且低成本的信贷资源和营运现金流，从而发挥了更强的政策增量效应。此外，地方债务置换主要促进了处于高财政压力和非优质营商环境地区，以及非管制行业的民营企业投资活力提升。这表明，债务置换能够减弱地方财政收支缺口和营商环境不足对民营企业投资造成的负面影响，但对于存在刚性壁垒的管制行业，其政策效应相对有限。

基于以上分析，本文提出如下政策建议：

第一，深化隐性债务源头治理，化解民营企业信贷资源被挤占的风险。 信贷资源配置的结构性失衡是制约民营企业投资活力的重要现实问题。地方债务置换将表外债务纳入表内进行规范化治理，重塑了信贷资源在不同所有制企业间的配置结构。鉴于债务置换有效推动了市场融资环境的优化，未来中国应依托大规模存量隐性债务置换政策，充分激发民营企业高质量发展活力。

第二，规范与民营企业合作模式，专项清理各类变相拖欠民营企业账款行为。 多数民营企业资产实力较弱，应收账款长期难以收回，不仅直接制约其日常营运周转，也削弱了其生产投资和市场扩张能力。对此，一方面应开展由牵头的清欠民营企业账款专项行动，重点督促地方及其附属平台公司按期支付款项，改善民营企业现金流状况，稳定其投资预期；另一方面，应持续完善市场化履约机制，推广和社会资本合作项目的规范化管理，避免单方面向民营企业转嫁成本，从源头遏制拖欠行为。

第三，构建差异化政策体系，靶向赋能民营企业投资活力提升。 当外部投融资环境恶化时，实施产融结合战略或搭建供应链关系网络的民营企业，可依托资源整合优势和内生融资缓冲机制维持投资稳定。而广大中小民营企业风险承担能力较弱，需强化财政金融政策的靶向性，确保化债释放的金融资源能够高效、精准地滴灌至目标群体，促进其投资活力充分释放。

第四，鼓励民间资本深耕关键领域，完善民营企业参与国家重大项目建设的长效机制。 管制行业核心领域的制度壁垒是民营企业进入的首要障碍，单纯的资金支持难以突破资质要求、行政审批等刚性约束。因此，需统一准入规则，实现制度松绑。建议推行管制行业核心领域民营企业准入的正面清单与负面清单双重管理。设立正面清单，明确民营企业可进入的领域与持股比例底线，逐步缩减不合理的市场准入限制；对于负面清单之外的领域，严禁以任何形式增设行政许可或隐性门槛。