资本的自由流动对开放资本市场的新兴工业化国家具有双重的影响: 一方面是由于获得大量短期资本 , 刺激国内经济的成长和金融繁荣; 另一方面 , 短期资本的大规模逃离会对这些国家造成沉重打击。在资本市场开放的条件下 , 金融市场受冲击的根本原因在于国内汇率体系缺乏弹性 , 经济结构不合理 , 金融机构脆弱 , 无法适应国际金融市场变化的需要。我国目前的市场体系和企业经营已开始国际化 , 具备了开放资本市场的条件 , 当前的任务是建设一个长期的稳定性金融市场体系 , 从长远看 , 应建设一种有弹性的汇率体系; 使金融市场本身有一定的容量与规模; 银行谨慎的监管和防御措施。　　
一、资本流动对金融市场的影响一些新兴工业化国家在经过国内的经济结构性调整与宏观经济政策的适应性改变后逐步开放了国内金融市场 , 允许资本的自由流动。国际金融资本的流入使这些国家得到了大量的短期资本 , 并使经济和贸易获得了强大的增长动力。从短期看 , 自由资本的进入给金融市场的扩张带来了积极的影响。从投资基金组织得到的资料表明 , 近年来发达国家的储蓄机构化趋势形成了巨量的自由资金 , 养老基金、保险基金及共同基金总数已超过了 28 万亿美元 , 其中仅美国共同基金资本已达 15 万亿美元 , 这些资金已成为国际资本流动 , 尤其是短期投资的丰富源泉。由发达国家流入发展中国家的私人资本主要流向了新兴发展中的工业化国家和地区。其中 , 东南亚的新兴工业化国家和地区因为市场的开放获得了大量的短期资本 , 刺激了国内的经济增长。但是 , 资本的自由流动对新兴金融市场的影响是双重的 , 目前一般认为主要是因为市场的成熟程度和国内经济结构的性质引起了资本流动的不同后果 , 那些结构单一、国内金融体系脆弱的国家将会面临潜在的冲击。当市场条件发生变化 , 尤其是市场前景恶化时 , 资本流动可能发生急剧逆转 , 那些吸收大量短期资本的国家有可能遭受突然的打击而陷入金融危机。这也正是近几年几次严重的金融动荡所证明了的。
发达国家成熟的市场本身的周期变化会导致短期资本改变方向 , 如前几年除东京市场以外的世界四大股市持续飚升 , 已吸引了大部分的金融市场自由资本的流入; 而新兴开放市场国家本身的经济结构与市场变化也会导致资本的大量流出 , 如国内股市的急剧下跌 , 会导致共同基金大量撤出 , 市场的不稳定性也会使短期资本大量流出。现在 , 对金融市场的冲击和金融危机的原因分析仍没有得出一致的结论。以发达国家成熟市场为背景的理论分析 , 指出金融市场体系受冲击的原因是因为其国内金融体系脆弱和对汇率的过分干预 , 导致金融体系无法适应国际金融市场的变动 , 再加上国内银行体系资产质量低下 , 呆账过多 , 本币高估等等 , 使其在国际金融市场的波动中受到冲击 , 因此 , 脆弱的金融市场体系不可避免地受到资本自由流动的伤害。从金融市场危机发生的实际机制来看 , 往往是两种因素的综合作用 , 资本的流动和国际金融市场的流动遇到那些国内经济结构不合理、金融市场脆弱的情况 , 这种波动就会变成实际的冲击。例如 , 当一国国内市场条件变得不利于短期资本时 , 抛售本币与其他国内金融资产将变成风潮 , 国内的法人和居民因害怕损失或躲避风险 ,也会加入这一行列。除非控制资本的自由流动 ,否则冲击是难以避免的。由此得出的结论是 , 只有在国内金融市场发展到一定规模且富有弹性 ,在运行机制上与国际金融市场具有一致性的条件下 , 完全开放金融市场、允许资本自由流动才是可行的。因此 , 对那些急于开放国内金融市场以吸引外资的发展中国家来说 , 潜藏的风险是十分巨大的 , 我国的情况也同样如此。
然而 , 资本市场究竟在什么时候开放并没有一个确切的结论 , 在市场开放的进程上往往很难把握。就从我国目前的市场条件和经济结构看 ,对是否应当开放资本市场也有不同的认识。一方面 , 加入 WTO 后 , 我国经济结构的国际化和对外依存度提高 , 对资本流动的要求在不断上升。外商直接投资的单一发展遇到了一系列的障碍 ,迫切要求金融市场的开放与本论文由无忧论文网www.51lunwen.com整理提供之相适应。从这个角度看 , 开放资本市场的条件已经成熟; 但另一方面 , 我国的经济结构还存在许多的不合理之处 ,产品的国际竞争力不高 , 货币金融体系的国际化程度很低 , 资本市场开放的风险很大 , 鉴于东南亚国家的教训 , 金融市场还应保持封闭状态。而问题是究竟何时经济结构和金融体系成熟到可以开放并没有一个明确的标准。此外 , 资本市场的开放也并不等于必然会遭受国际资本的冲击 , 开放的程度和步骤、监管的有效性等都对市场的稳定运行有着直接的作用。
二、资本市场开放条件下稳定措施及其效果资本市场的开放和资本的自由流动对新兴工业化国家从稳定性角度看已招致了近年来一系列连续不断的金融危机和经济动荡。为了避免这种冲击 , 产生了两种不同的防御手段: 一部分国家采取了走向封闭的做法 , 退出了国际金融体系;而更多的国家则通过开放寻求加强对资本流动转移的控制 , 并采取了许多风险防范措施避免国内金融市场受到冲击。但到目前为止 , 所有的防御性措施主要是银行对外汇市场的干预和控制对沽空抛售者提供短期信贷两项 , 以此来维持原有汇率机制与水平的稳定。笔者以为 , 这种维持原有僵硬的汇率机制的措施是极为短期的 , 其效果并不理想。银行可以为了稳定某种汇率水平标准而直接进入外汇市场 , 但经常性干预现货市场是不现实的。在受到市场沽空者沽空抛压时 , 直接买进短期头寸会影响到 银行本身的外汇储备水平 , 如果没有足够的外汇储备能力 , 很难最终守住汇率防线。这正如泰国银行的干预政策 , 在1997年上半年有效的维护了泰铢与美元的汇率体系 , 但终因沽空者不断增加短期头寸的拆借并借助市场趋势加重抛压而使银行的外汇储备趋于枯竭 , 汇率防线终于被突破。另一种防御性措施是通过短期利息率的调整来驱赶投机者。当国外法人与个人的本币短期融资账户开放以后 , 沽售集团会利用这些账户获得大量短期头寸 , 如日拆、周拆或一个月的拆借 ,然后再卖出这些头寸。而银行通过提高短期借贷利率 , 可使短期融资者的成本直接上升 , 并使融资成本超过其在货币贬值中获得的收益 , 这样 , 短期卖空投机者事实上就被挤出了市场。
但实际的观察与研究表明 , 这种防御性措施的设计思想与实施效果是有差异的 , 一方面是因为通货紧缩与提高利息成本也会对那些真正为工商业活动而进行短期融资的机构造成损害 , 并进而影响到经济的正常运行; 另一方面 , 短期利息率的急剧上升会影响到金融市场的其他资产 , 产生连锁反应 , 最直接的莫过于证券市场了。急剧上升的利息会使资产的收益比率发生重大调整 , 证券市场的抛售与打压几乎是不可避免的。对投机者货币冲击的另一防御措施 , 是通过对不同账户的融资者进行差别控制 , 来达到控制向投机集团提供短期信贷、同时又不影响国内机构对正常融资的需求。这种选择机制要求商业银行善于识别投机者与正常的贷款者 , 在通常的情况下 , 国内商业银行可停止提供短期和长期信贷给以国外姓名和地址登记的账户 , 达到控制投机性融资的目的。当然 , 这种选择可能产生一定的影响。但在国内金融市场对外开放和外国机构与居民自由开设账户的条件下 , 投机集团可以以本国机构与居民身份开设账户获得资金 , 从而绕开了控制; 而且一个更加严重的问题是 , 本国机构与居民账户的融资也可能涉及到投机沽空。因为本国机构与居民同样也有逃避风险、减少损失的动机 , 尽管不一定属于恶意打压市场 , 但其行为的后果和影响与投机沽空是相一致的。显然 , 当市场趋势较为明显时 , 银行的防御阵线是与整个市场力量较量 , 胜算微弱。所有以稳定原有货币汇率为基础的措施都是短期的 , 它很难在资本市场全面开放的空间里发挥有效的调控作用。从长期看 , 在一个真正全面开放的金融市场 , 资本的自由流动是无法控制的 , 不可能迫使国际资本来适应国内金融市场的特殊结构 , 而应是国内金融市场的结构更加富有弹性 , 能适应国际资本的自由流动 , 并能最大限度地减弱资本流动对国内金融市场和金融机构的冲击; 这个弹性结构的关键 , 是要建成一个富有弹性的汇率机制 , 减少人为的干预与政策控制 ,使其能对国内金融体系和企业产生积极的调节 ,同时也可防止僵硬汇率机制下投机性资本的冲击。一旦金融机构和企业进入了这个新的弹性体系 , 其市场适应能力将大大增强 , 资本流动的影响会减弱 , 其对金融市场的可能冲击会降到最低限度。笔者以为 , 我国目前的市场体系和企业经营已经开始国际化 , 资本市场的开放已经具备条件 , 建设一个长期的稳定性金融市场体系 , 就可以逐步走向资本市场的真正全面开放 , 而不必过分担心资本流动可能产生的冲击。
三、资本市场开放及其面临的考验实践已经证明 , 最有可能受到冲击的国家的金融体系往往具有某些共同的特征: 汇率体系缺乏弹性 , 过分高估的真实汇率 , 市场汇价失真 ,国内金融体系脆弱且具有不良的财务状况 , 资产质量低下 , 短期外债占据较大比重。这些病态的市场与经济结构是其货币金融体系招致投机性袭击的根本原因。从今天开放的金融市场体系看 , 它们都面临着严峻的考验。一方面 , 经济的国际化与分工体系要求这些国家与地区融入国际金融市场 , 获得增长的资源与动力; 另一方面 , 国内金融市场规模的限制、经济结构的弹性、金融体系本身的适应能力等都有可能使这些开放的金融市场发生波动和负面影响。资本的短期大规模撤出事实上也是这种运动规律的一部分。单纯从道义上谴责那些投机者集团的不义行为根本无助于市场体系的改变 , 也改变不了金融市场本身的缺陷。而采取封闭的策略只能使经济出现倒退 , 远离国际金融体系将使国内经济越来越孤立。银行的防御措施实际上是要在汇率缺乏弹性与调节空间的条件下 , 维护金融体系的稳定与防止资本大量外流 , 这在一定程度上可以做到 , 但不能从根本上扭转市场走势。资本的外流是为了减少其资产的暴露风险 , 只要市场结构变化使缺少弹性的汇率发生明显偏向时 , 抽逃资本是一种理性的选择。即使银行的利率上调政策在一定时期内可阻止货币的投机卖空 , 但对货币贬值的预期将会变得越来越强烈。
市场汇率与金融市场由此会承受更大的压力。当银行防御性措施产生大的负面影响时 , 行政管理当局事实上处于一个两难的境地。要求维持汇率体系的稳定 , 则要承受市场冲击与资本进一步外流的风险 , 要么放弃坚守的汇率防线 , 缓解市场压力 ,在这种情况下 , 一种可能的方法就是重新引入外汇管制 , 避免货币市场遭受更大的打压。但这种不计一切成本的管制虽然可能保住了汇率防线 ,事实上它已经倒退回市场封闭的状态了。显然 , 资本市场的开放面临着真正的考验 ,要试图稳定这个市场 , 并使流入的外资沉淀下来 , 最根本的措施是市场本身的基础性建设 , 最重要的是形成一个有弹性的汇率体系 , 金融市场本身有一定的容量与规模 , 能承受得住资本流动的压力 , 再加上银行慎重的防御性措施 , 才能促进市场的稳定。我国因金融市场的封闭与外汇资本项目的管制使金融风波无法进入 , 投机资本无法在市场施展其作用。这并不等于说我国的货币汇率体系已完美无缺 , 我国的金融体系结构没有相关的问题。资本市场的封闭与外汇市场的控制形成了两道防火墙 , 把市场的冲击暂时地挡在外面 , 但它也维系了国内金融体系和经济结构的内在矛盾 ,迟缓了经济结构的调整 , 失去了与国际市场联系的有效渠道 , 使我国的经济体系与金融市场实际上仍然游离于国际金融体系之外 , 这对于我国经济的国际化来说 , 仍然是一个重大的障碍。因此 , 从现在起 , 就应该建设一个开放的国内市场体系 , 放开对企业的控制和对产业发展的过多干预 , 在未来 3 — 5 年时间里 , 初步解决金融市场的规范化建设 , 与国际金融市场接轨 , 并在市场逐步成熟条件下 , 放开资本市场的管制和货币市场的控制 , 以此使我国的市场经济融入国际经济体系 , 获得更多的信息、资本和技术资源。