一般所谓的并购是兼并与收购的简称即购买企业的部分或整体的意思，本文主要对企业并购过程中的目标企业估值问题进行了讨。本文首先对企业并购进行了界定、并概述了相关理论，然后重点研究了基于现金流量贴现法的目标企业估值问题，最后对现金流量贴现法进行目标企业估值的优点和不足进行了归纳总结。

　　一、企业并购及其相关理论

1．并购的界定

一般所谓的并购是兼并与收购的简称.即购买企业的部分或整体的意思兼并(Merger)是指企业以现金、证券或其它形式购买取得其他企业的产权.使其他企业丧失法人资格或改变法人实体.并取得对这些企业的决策控制权的经济行为:收购(Acquisition)是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权.以获得该企业控制权的法律行为。由于在企业的兼并过程中.往往发生收购行为.所以西方学者常常把企业兼并和收购简称为Merger&Acquisition.即M&A。尽管从定义上看兼并与收购存在差别:兼并是优势企业吸收其他企业.被吸收企业最终丧失法人资格而优势企业作为存续企业继续存在其根本标志是企业法人地位的丧失和转移而收购方取得被收购企业的控制权后.可以将被收购企业解散.也可以不解散.保留其法人地位让其作为其子公司继续存在:兼并是资产、债权、债务的一同转换.而收购企业仅以收购出资为限承担被收购企业的风险。但在实际中.兼并和收购又有许多相似之处最本质的表现为它们都以产权交易为对象是企业增强实力的外部扩张策略.是企业资本运营的基本方式.同时收购又是兼并的一种重要手段和操作方式.所以实践中它们的区别很难划分。由于兼并与收购在运作中的联系远远超过其区别.所以我国通常将M&A翻译为并购或购并泛指市场机制作用下企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。

2并购的相关理论

(1)效率理论(efficiency theory)。效率理论从经济学意义上解释了企业并购的发生.认为.企业并购对整个社会都有潜在收益.而且能提高各参与者的效率.这主要体现在管理层业绩的提高或某种形式的协同效应的获得。效率理论的应用需要具备一定的前提条件企业的管理效率存在差异.并购企业拥有过剩的管理能力.而目标企业拥有过剩的资源目标企业的管理效率可以通过外部力量的介入得以改善。效率理论在解释并购动机方面具有说服力但对于并购到底起因于何种意义上的效率改进或协同效应.还有待深入的考察和分析。

(2)代理问题和管理主义理论(agency problem and managerialism)管理者持股比例低会造成管理者工作不努力或利用管理特权追求私人享受的代理问题。代理问题说明股东委托经理人员经营公司法人财产需要付出一定的成本.即代理成本。对并购中的代理问题.有两种典型的观点:一种观点认为.并购带来的董事会的更替和代理权竞争带来的高层管理者的重新任命可以提供一种控制代理问题的外部机制:另一种观点则认为并购只是代理问题的一种表现形式.而非解决方法。

(3)自由现金流量假说(free cash flow hypothesis)。自由现金流量是指超过了所有可以带来正收益的净现值却以低于资本的相关成本进行投资的现金流量。自由现金流应完全文给股东.以减小经理的权利避免代理问题的产生:企业通过并购.适当提高必须在未来支付现金的负债的比例.可以降低代理成本.增加企业价值自由现金流量假说运用“自由现金流量”解释股东与经理间的矛盾冲突.进而解释并购动因.使理论研究加深一步.但不适用于分析需要大量资金投入的成长型公司。

(4)市场势力理论(market power )。市场势力理论的核心观点是增大企业规模可以增大企业势力。企业势力表现为由市场份额体现的企业对市场的控制力。并购是市场竞争的结果:一方面.通过并购可以有效降低进入新行业的障碍.通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势可以实现企业低成本、低风险的扩张另一方面通过并购可以减少竞争对手.提高市场占有率获得长期盈利的机会。

(5)税负考虑(tax consideration)o税负考虑认为.并购往往是由于企业难以承受高额税赋而采取的行为:有些被并购企业由于税赋重无法继续经营而做出出售的决定有些并购企业为取得税赋减免的利益而实施并购的活动。税收上的好处能够部分地解释并购的产生有过多账面盈余的企业通过并购亏损企业运用财务手段增加税前亏损额的年度分摊.可以减少每年的税收支出如果以税赋减免的方式鼓励并购这一好处将更加明显。但税收方面的考虑是否会引起并购取决于是否存在可以获得与税收好处相同的替代方法。

二、基于现金流量贴现法的目标企业估值分析

1，适用性及假设前提

　　现金流量贴现评估法又称折现现金流量模型(discounted cash flow DCF)该理论认为一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。资产所有者以及潜在投资者只关注现金流现金流决定一切。现金流量折现法是一种理论性较强的方法它是资本预算的基本方法在投资项目评估、证券估价等方面应用广泛。现金流量折现技术不仅适用于企业内部增长的投资如增加现有的生产能力也适用于外部增长的投资如并购。据统计大约有一多半的有收购意图的企业主要依靠现金流量折现技术对并购进行评估。绝大多数的文献表明现金流量贴现法是最科学、最成熟的价值评估方法但是这种方法的缺陷是主观性太强需要一系列的假设为前提。其理论基础基于三个假设(1)货币具有时间价值;(2)对未来产生的现金流量可以进行合理的估计(3)企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的。
2.基本原理分析

现金流量贴现法从现金和风险角度考察公司的价值。在风险一定的情况下被评估公司未来能产生的现金流量越多公司的价值就会越高。公司内在价值与现金流成正比。而企业现金流在一定的情况下公司价值与风险成反比。在实务中贴现率的确定带有一定的随意性。贴现率定得高折现值较小贴现率定得低折现值较大。我们在运用这个方法时先要确定未来的现金流量包括什么内容再估算出未来的现金流量这可以通过估算未来的收益增长率得到然后再考虑应选用多高的贴现率才符合目标企业未来的增长情况。贴现率增加一个百分点的判别都可能对并购决策起到决定性的作用所以需要慎重进行选择。

3.评估模型类型

在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中依据对现金流量和折现率的不同定义存在两种企业价值评估的基本思路:一种是把股东作为企业最终权益的索取者企业价值就是股东价值另一种是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者企业价值是整个企业价值包括股东权益，债务价值和优先股价值。第一种思路称为权益法的企业价值评估模型该模型是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法。第二种称为自由现金流量的企业价值评估模型该模型将投资者作为企业最终权益的索取者企业未来产生的自由现金流量归投资者所有认为自由现金流量的现值就是企业的价值。

4.目标企业价值评估的步骤

第一步:预测确定的时间范围(通常是5年一10年)投资者可以获得的自由现金流。该时间范围的最后一年称为“期末年“:第二步:预测期末年以后产生的自由现金流:第三步:将预计发生的自由现金流用加权资本成本来进行贴现得到的现值就是公司债权人和权益人能得到的现金流的现值。第四步:现金流量贴现估值的敏感性分析。由于预测过程中存在不确定性并购企业还应该检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感程度。这种分析方法可能会揭示现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。

三、采用现金流量贴现法的效果评价

1.现金流量贴现法的优势

企业并购的目的是为了从协同效应和目标企业未来收益中获取价值现金流贴现法作为评估企业内在价值的科学方法比资产价值法更适合并购评估的特点从长远的趋势看，应鼓励这种方法的应用因为它是从理财及可持续经营的角度定义企业价值。将企业价值定义为获得自由现金流量的现值，是基于下面的考虑:(1)现代资本结构理论认为创造企业价值和实现企业价值最大化是企业经营的主要目的企业价值是由各种不同的创造因素所组成而且这些创造价值的因素要经过整合才能产生效果:企业价值不是单项资产简单组合而是各项单项资产的整合如果整合成功可以产生1 + 1 >2的效果即企业价值可能大于所有单项资产价值的代数和。(2)可持续发展理论认为企业存在或并购的目的不是企业过去实现的收益，现在拥有的资产价值而是企业未来获得现金流量的能力只要企业未来自由现金流量为正企业就可持续经营下去企业就有存在的价值并且可以产生某种效用价值形成企业价值。正是由于现代企业价值具有上述特点不能通过利润，单项资产价值，给投资者带来的收益等概念来准确地表示企业价值的内涵只有利用各种因素共同作用的未来自由现金流量的现值来恰当地衡量企业价值。

2.现金流量贴现法的不足

在现金流量贴现法下管理者只是被动地估计并接受未来市场的状况通过直接预测未来的现金流量根据判定的资本成本来计算投资现值确定在现在时点应选择的方案然后不根据事态的发展对初始决策进行更改但在现实经济社会中市场环境因竞争等因素的影响在不断地发展变化真实的现金流量很可能与管理者在投资初期所预测的数值大相径庭。正是由于对现实环境中的“变数“考虑不足现金流量贴现法计算公式显得值化现金流量贴现法的准确度有赖于对未来事件的准确估计。所以现金流量贴现法的主要不足主要体现在不能灵活处理预期值与实际值之间的差异问题。